下调存款基准利率的时机与效用

人民銀行有关人士表示，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。

近日，习近平总书记《在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上的讲话》中指出，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。我们认为，当前及今后一段时期，降低实体经济融资成本是金融部门的中心工作。那么，在货币政策工具箱中，哪些工具可以更直接有效地传导货币政策意图，尤其是是否需要通过下调存款基准利率引导金融机构降低实体经济融资成本引起市场广泛热议。本文认为，下调存款基准利率不仅可行，而且在推动融资成本下降方面效果会更加显著。

图1：政策利率到实际贷款利率的传导

降低融资成本的必要性和紧迫性

2019年，在国内外形势复杂多变、风险挑战明显上升的情况下，我国GDP增长6.1%，完成了年初政府工作报告制定的6%-6.5%的增长目标。但同时也要看到，这一增速较2018年下滑了0.6个百分点，成为2012年以来年度间的最大降幅，经济下行压力正在加大和延续。

今年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。按照党的十八大确立的2020年国内生产总值要比2010年翻一番的目标，今年要实现5.7%左右的GDP增速，而这一增速仅比去年的实际增速低0.4个百分点。为了应对经济下行压力，增强市场主体活力，确保上述目标实现，去年底召开的中央经济工作会议首次明确提出“降低社会融资成本”的要求。

当前，我国经济发展面临的不确定性明显增加，下行压力持续加大。从外部看，随着新冠肺炎疫情在全球范围内的扩散和蔓延，国际金融市场剧烈波动，全球经济衰退风险上升。美联储等主要经济体央行重启量化宽松货币政策，纷纷采取降息和扩大购买资产范围、规模等措施来稳定金融市场情绪、应对经济衰退风险，但从近期资本市场走势来看政策效果有限。

从内部看，新冠肺炎疫情对我国经济运行的短期冲击影响显著，今年1月-2月，我国投资和消费增速同比降幅均超过20%，工业增加值同比下降13.5%，考虑到1月-2月经济总量占一季度总量的60%左右，预计一季度GDP增速大概率会出现负增长。

从微观层面看，企业特别是广大中小企业的生产经营面临更大的困难和压力。清华大学的一项对1435家中小企业受疫情影响的问卷调查显示，35.96%的企业账上现金余额仅能够维持生存一个月，31.92%的企业可以维持两个月;31.08%的企业估计今年营业收入下降幅度超过50%，27.8%的企业估计下降幅度20%-50%，两项合计占全部企业的58.88%。因此，尽快降低实体经济融资成本，帮助企业渡过难关是非常必要且十分紧迫的。

改革LPR机制，推进融资成本下降

从2011年开始，央行货币政策取向一直保持稳健，但为了应对经济逐步放缓的下行压力，央行开始下调存、贷款基准利率和存款准备金率，一年期存、贷款基准利率分别从2011年7月的3.5%和6.56%下调至2015年10月的1.5%和4.35%，并延续至今;大型存款类金融机构存款准备金率则从2011年6月21.5%历史最高点下调至目前的11%，自存、贷款基准利率保持不变以来，存款准备金率共下调9次，累计降准6.5个百分点，货币和债券市场利率下降趋势明显，但是实体部门贷款利率平均水平反而上升，2015年12月企业贷款加权平均利率为5.27%，2018年6月贷款加权平均利率上升至5.66%，说明货币政策传导机制存在不畅。

早在2013年10月人民银行创设贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR），推动贷款利率市场化，10月25日首次公布银行间市场的贷款基础利率5.71%，随后逐年下降，2015年10月稳定在4.30%，2018年4月8日调整为4.31%，但基本参照一年期存款基准利率，其报价市场化程度并不高。为此，人民银行于2019年8月17日发布公告决定完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动实体经济融资成本下降。自8月20日实施LPR新机制报价以来，一年期LPR累计下调了26个bp，对引导金融机构降低实体经济融资成本起到了积极作用。

新机制下的LPR报价是由政策利率和银行点差两部分构成，政策利率主要参考MLF利率，银行点差则由资金成本、风险溢价、供求关系等因素决定。据此，人民银行下调MLF利率，或报价银行压降银行点差，都可以使LPR下降。从LPR新机制运行情况看，人民银行先后于去年11月和今年2月两次下调MLF利率，当月一年期LPR也随之等幅度下降，反映MLF利率变动对LPR有直接影响。但MLF利率作为政策利率，要考虑经济增长、通货膨胀、汇率等多个因素，不宜频繁调整。而且截至2019年末MLF余额为3.69万亿元，仅占其他存款性公司总负债的1.28%，MLF利率变动除了传递货币政策意图外，对银行体系负债成本的影响非常有限。

从银行点差来看，经济下行导致客户风险溢价上升，对影子银行的治理也使银行信贷额度供不应求，因此降低银行点差只能从降低银行资金成本入手。2019年8月20日，LPR新机制实施后第一次报价，一年期LPR较此前的4.31%下调6个bp至4.25%，主要由于前期多次降准导致银行资金成本下降。自年初以来，央行先后于1月6日和3月16日实施全面降准和普惠金融定向降准，但当月LPR保持不变，说明银行负债成本总体偏高，降准对降低银行点差进而引导LPR下降的效果变得迟钝。

强化LPR下行效用

银行计提拨备、处置不良等需要保持一定利差水平，在负债成本呈刚性的情况下，靠“让利”（缩减利差）压降点差来推动LPR下降，银行缺乏内在动力，也难以持续。因此，在现行利率传导机制下，降低银行负债成本对引导LPR下降有着决定性影响。

截至2019年末，其他存款性公司总负债289.27万亿元，其中：对非金融机构及住户负债占总负债的62.2%，主要是企业和居民存款;对中央银行负债占总负债的3.4%，主要包括再贷款、再贴现、逆回购、SLF、MLF等从央行借入的款项;对其他存款性公司负债占总负债的3.9%，主要是同业负债;债券发行占总负债的9.7%，主要包括金融债、同业存单等。对中央银行负债、对其他存款性公司负债和债券发行三项负债的利率市场化程度较高，市场利率下降有助于降低这三项负债成本，但其占总负债的17%左右，对银行整体负债成本下降影响有限。

今年以来，为了保持流动性合理充裕，人民银行采取降准、加大公开市场操作、设立3000亿元专项再贷款、增加再贷款和再贴现额度5000亿元、下调支农支小再贷款利率等措施，稳定金融市场预期，提高金融机构对实体经济特别是中小微企业的信贷支持能力、降低融资成本，这些阶段性措施在短期内会产生一定效果，但要从根本上降低社会融资成本，还需下调存款基准利率。

企业和居民存款是银行最主要的资金来源，是影响银行负债成本的主导因素，其定价以存款基准利率为锚，并受利率定价自律机制约束。目前，一年期定期存款基准利率为1.5%，根据利率定价自律机制，大型银行的存款利率上限为基准利率的1.3倍，中小银行的存款利率上限不得超过基准利率的1.4倍。结构性存款、智慧存款、现金管理类理财产品等创新型负债产品定价基本参照存款基准利率。

人民银行有关人士表示，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留，并综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。

不过，市场上也存在反对降低存款基准利率的观点，主要有三方面理由：一是，当前我国存款基准利率已经处于历史最低水平，随着CPI不断走高，降低存款基准利率会进一步加深负利率程度，导致财富缩水。二是，降低存款基准利率会导致银行存款竞争加剧，引发银行间更严重的高息揽储行为。三是，降低存款基准利率会导致存款分流，流入股市等中长期投资领域。

其实，若结合我国金融结构、居民财产构成、监管取向等因素看，上述反对理由的逻辑似是而非。

首先，目前我国居民存款约有80万亿元，但在居民财产构成中，房产占到70%以上，金融资产不到20%，储蓄在其中的份额更加有限，居民财富对存款利率变动不会非常敏感。企业活期存款约有50万亿元，占企业存款的60%，这部分活期存款更看重支付与结算的便利性，利率敏感度不高。因此，降低存款基准利率导致存款实际负收益，并没有太多货币政策含义。

其次，在利率定价自律机制约束下，各家银行的存款利率上限不会有太明显差异，定期存款的迁徙通常更取决于客户的长期习惯与偏好，与银行的服务能力和客户基础密切相关，是银行长期深耕细作的结果。同时，近期监管部门加大对存款创新产品的规范力度，也会促进银行加强对高成本负债的管理。因此，降低存款基准利率，不会导致存款在银行之间大幅迁徙，更谈不上加剧恶性竞争。

最后，金融结构演变规律表明，资本市场的逐渐扩张是伴随金融发展的长期趋势。我国居民储蓄率总体偏高，就是要鼓励多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。因此，降低存款基准利率，短期有助于降低实体经济融资成本，长期有助于推动资本市场发展，进而实现经济金融结构的优化和居民财产性收入的增加。

所以，我们认为存款基准利率长期保留并不意味着保持僵化。在特殊时期，提高存款基准利率弹性，不仅不是利率市场化的倒退，而且有利于畅通货币政策传导机制、提升金融机构适应性和提高LPR市场化程度。

适时适度的政策选择

下调存款基准利率是下阶段货币政策更加注重灵活适度的具体体现，应适时适度推进。

“适时”就是要根据经济形势、通胀水平、就业状况等因素选择好降息的时间窗口。目前制约降息的主要因素是通胀。我国1月CPI同比上涨5.4%，2月回落至5.2%，但仍处于高位。随着翘尾因素消退和结构性涨价因素回落，通胀中枢将逐渐下行，预计二季度开始逐步回落至温和水平，为降息打开更大空间。针对当前流动性遇到暂时困难的中小微企业和个体工商户，给予临时性延期还本付息的安排，帮助企业纾困缓解资金压力，再加上其他降低融资成本的要求，在存款付息刚性不变的情况下，银行的利差会明显收窄，进而影响到银行经营安全和稳定。因此，我们认为降息宜早不宜迟，4月中上旬或是降息的最佳时间窗口。

“适度”就是要结合疫情防控成效、其他货币政策工具使用等进行相机抉择。我国本轮疫情流行的高峰期已过，届时如果CPI涨幅还在高位，那么可以先小幅下调存款基准利率10个bp是适宜的。即使暂不调整存款利率，仍需继续采取其他货币政策工具引导市场利率下行。目前发达国家的存款准备金率普遍下调至零水平，我国法定存款准备金率平均水平在10%左右，仍有下降的空间和必要，降准幅度大，就可以释放更多的长期低成本资金到银行体系，一定程度上减轻降息的压力。当然，也有人士建议保持存款基准利率不变，通过下调利率定价自律机制的上浮比例限制间接达到降息的目的。我们认为，这种操作是利率市场化的倒退，相反增加存款利率定价的弹性并简化现有的存款利率期限结构是利率市场化改革的方向和趋势，对于存款基准利率水平的锚定仍然是货币政策的核心要素和应有之义。